越来越多的人开始接受半导体存储超级周期的提法，但争议始终存在。
近日，大摩发布一份针对闪迪的深度研究报告，称闪迪是一只颇具争议的股票，并从需求、供应、估值三个维度剖析争议。结论是闪迪在股价大幅上涨后仍保持看涨，但盈利增长需时间匹配当前股价，因此移除其“首选”标识。
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争议一：明年需求增长幅度及对出货量影响
摩根士丹利观点：预计明年行业位元增长可达20-25%，为近年来最高水平。基准情景下闪迪将同步增长，乐观情景下凭借新型QLC产品和更灵活的供应增长，闪迪有望跑赢行业。
2026年天牛宝，AI和数据中心对NAND行业增长的贡献将迎来拐点。目前可确定2026年企业级固态硬盘同比增长40-50%。不同机构对企业级固态硬盘市场规模预测存在差异，但结合超大规模厂商的采购量(主要买家每家约40EB)，2026年企业级固态硬盘位元增量超120EB完全可实现。
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争议二：NAND供应增长前景如何？
摩根士丹利观点：2026年NAND供应增长将受限，闪迪与铠侠(Kioxia)的合资公司是少数潜在新增晶圆产能来源之一，这将支撑对2026年定价的积极判断。关注供应端的多个变量：
积极因素：设备厂商评论证实2026年上半年投资有限。位元产出增长需新增支出，但半导体设备供应链企业未看到NAND领域近期拐点，支出回升预计集中在2026年下半年(对应供应增长更接近2027年)。核心NAND设备供应商泛林半导体(Lam)第三季度NAND系统收入环比下降约30%，预计后续将逐步回升，但大幅加速需等到明年下半年，这与理查森电子(Richardson Electronics)、VAT及大型OEM厂商的公开表述一致。
DRAM投资仍是海力士、美光、三星的优先方向，受HBM需求推动及NAND位元增长低于2022年前水平，这些厂商已将资本支出预算向DRAM倾斜。尽管NAND定价改善，但DRAM利润率仍显著更高，且HBM对晶圆产出的额外需求，将持续推动投资向高回报DRAM领域倾斜。
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争议三：闪迪合理盈利前景及交易区间
摩根士丹利观点：预计盈利能力将大幅提升，预测2026年每股收益16.35美元，本轮周期峰值每股收益有望达30美元。
基准情景下，预计2026年闪迪位元增长15%，得益于BiCS8产能爬坡，单位位元成本同比下降12%(剔除产能利用率不足费用和投产成本后同比下降8%)，定价同比上涨14.4%(2026年下半年无上涨)，支撑45.7%的毛利率和16.35美元的每股收益。
乐观情景下，收入增长更高，位元增长接近25%，单位位元成本同比下降8%(高成本的企业级固态硬盘位元推动收入增长)，定价同比上涨31%且202年每季度环比上涨(第一季度12%、随后10%、3%、3%)，第四季度定价环比上涨4%。利息支出较当前预估的每季度4700万美元减半，利息收入不变。最终有望实现131亿美元收入、50.3%毛利率和26.26美元每股收益(非GAAP)。若毛利率可达中50%区间，每股收益有望突破30美元。
产品组合仍是闪迪短期最大担忧，企业级固态硬盘市场热情高涨但闪迪曝光度较低(第二季度位元占比仅12%)。闪迪在企业级固态硬盘领域落后多年，但剔除长江存储后，位元份额保持稳定。但企业级固态硬盘定价更高，因此在企业级固态硬盘驱动增长的年份，闪迪的均价/收入增长可能落后于同行。
乐观情景下，硬盘短缺和企业级固态硬盘需求上升将加速认证周期，闪迪凭借领先产品，随着BiCS8节点产能爬坡，位元增长有望在2026年年中至下半年加速。闪迪或可进一步加快产能爬坡，且合资公司新K2工厂投产将使其在2026年下半年具备更灵活的扩产能力。
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估值与目标价调整逻辑
NAND 能否像DRAM一样，借助AI推动盈利和估值倍数扩张？
若能确认企业级固态硬盘成为硬盘的结构性替代产品，将显著强化长期看涨逻辑。但目前我们认为2026年企业级固态硬盘的加速增长将是这一长期增长领域中超出趋势的一至两年。闪迪当然也需要大幅渗透这一市场，这将增强投资者对盈利持续高于历史水平的信心。
增长动力能否从单一终端市场向更多领域扩散？
尽管数据中心市场前景良好，但与DRAM不同，NAND仍高度依赖智能手机和PC等领域。因此，除非上述第一点成为现实，否则需要PC和智能手机市场更多参与，才能增加周期需求，延长盈利持续性。
将目标价上调至230美元，乐观情景目标价300美元。考虑2025财年天牛宝，估算过去9年平均每股收益为6.33美元。若股价为200美元，对应这一盈利水平的市盈率约32倍。
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